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2024年中长周期视角下纺服制造投资策略：风物长宜放眼量
库存：2024H2 进入品牌补库周期，出口数据提前改善
服装行业具备库存周期，一个完整的库存周期包括被动补库、主动去库、被 动去库和主动补库。考虑到纺织制造上市公司与外需关联度更为密切，本节 选取美国（核心纺织制造公司的第一大市场）库存周期进行分析。
市场认为，2024H1 美国服装行业结束去库阶段进入补库周期；我们认 为，美国服装行业目前处于被动去库阶段，尚未发生补库。 在划分四个库存周期阶段时，我们认为：补库与去库的核心区别在于库销 比上升还是下降。若库销比提升则为补库，若库销比下降则为去库。库存 yoy 是否为正并不能区别补库和去库，例如 2021 年 9-12 月美国零售及批发 商库存基本均同比增长，但销售增速更快，因此库销比下降，为被动去库阶 段。 针对零售商，本轮库存周期中，库销比始终维持正常。从库销比来看，本轮 库存周期中并未出现过高的情况，基本与 2011-2014 年的稳态持平，因此我 们认为零售商在本轮库存周期中并未涉及到明显的累库与去库。
针对批发商，本轮库存周期发生主体，目前处于去库而非补库阶段。本轮被 动补库阶段，库销比大幅攀升至 2.9 个月以上（2006 年至今除疫情之外的 最高峰）。2022 年末主动去库至今，库销比持续下降，截至 2024 年 7 月约 为 2.14 个月，因此我们认为批发商仍处于去库阶段（具体而言，考虑到销 售 yoy 显著大于库存 yoy，判断为被动去库），并未出现市场预期的补库（即 库销比提升）。
既然没有补库，为什么 2024H1 主要制造国出口数据及头部纺织制造 商订单增速表现亮眼？ 终端品牌的补库与上游订单转好并不同步，根据历史经验，出口数据改善 领先于终端补库发生。2010 年 4 月美国开始新的主动补库周期，而以越南 为代表的国家纺织服装鞋履出口数据早于该时间在 2009 年 12 月转正，时差 4 个月；2021 年 6 月美国开始新的主动补库周期，而以越南为代表的国 家纺织服装鞋履出口数据早于该时间在 2021 年 1 月转正，时差 5 个月。我 们分析主要原因为：主动去库的阶段中，当库销比持续下降至接近合理水平、 销售增速明显慢于库存增速时，品牌会考虑到从下单、生产到交付、到店存 在接近半年的时间差，基于库销比即将恢复正常、终端销售逐步转好的预期， 提前加大下单。
市场认为，2024H2 美国服装行业补库结束；我们认为，2024H2 开始 美国服装行业将逐步进入主动补库阶段。 我们判断 2024Q3 末美国服装行业进入补库周期，持续时间半年到一年。参 考历史经验，以越南为代表的国家纺织服装鞋履出口增速转正领先补库接 近 1-2 个季度发生，主动补库持续时间通常为 2-3 个季度（第一轮主动补库 为 2010 年 4 月至 2011 年 1 月，被动补库时间 2011 年 2-7 月，合计持续时 间 5 个季度；第二轮主动补库为 2021 年 6 月至 2021 年 12 月，被动补库时 间 2022 年 1-10 月，合计持续时间 5 个季度）。本轮库存周期中，越南纺织 服装鞋履出口增速于 2024 年 3 月开始转正，我们估计美国服装行业于 Q3 末左右进入主动补库周期。考虑到目前美国服装销售增速较为平稳，且库销 比绝对水平在历史上仍略偏高，预计主动补库周期的持续时间为 2 个季度， 即持续到 2025Q1 末。
下游品牌主动补库阶段出口数据表现一定都很好吗？出口受益于补库的时间与主动补库持续时间相等，预计到 2024Q3 末出口 数据受益结束。本轮库存周期中，越南纺织服装鞋履出口增速于 2024 年 3 月开始转正，若主动补库周期的持续时间及出口受益时间均为 2 个季度， 则我们判断到 2024Q3 末，出口受益结束，此后订单将更多取决于终端服装 消费情况。$申洲国际(02313)$
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